必威官方网站,Betway必威,必威APP下载我国的证券错误交易处置体系由交易限制机制和交易否定机制组合而成。因停牌停市启动情形的规定较为模糊，而涨跌停板的阈值较高，交易限制机制很难启动。交易否定机制只是赋予了交易所决定取消交易或者暂缓交收的权力，在商事外观主义的影响下，一些错误交易仍有可能被放行，由错误交易引发的后续衍生交易更难以被取消。因此，现有处置体系还不足以有效应对错误交易。一方面，需要为交易限制机制补充更易启动的定量标准，之前被冻结的指数熔断措施可在局部改进后恢复实施。另一方面，还应增补其他处理机制：一是自助止损机制，应将错误方采取的对冲交易明确列为证券以及期货内幕交易的例外；二是信息披露机制，发行人和投资者不是错误交易信息披露的义务主体，应鼓励而非强制交易所及时披露错误交易的相关信息。

　　由于技术故障、人为差错等突发事件的影响，证券市场不时发生俗称“乌龙指”的错误交易，即在标的、价格、数量、方向等要件上存在错误的交易。重大的错误交易不仅造成错误方损失惨重，还常常导致相关证券价格暴涨暴跌，甚至引发整个市场剧烈波动。而且，错误交易会向证券市场传递不准确的成交价格、成交数量等信息，对其他交易者形成误导。其他交易者基于失真信息，可能进一步对其他证券品种或者在其他市场进行后续交易，这将引发连锁反应，阻碍证券市场发挥价格发现、资源配置等功能。为确保市场平稳运行，错误交易亟待有效处置。

　　境外成熟证券市场在处置错误交易时往往综合运用多种机制，形成了一套丰富的错误交易处置体系。一是交易限制机制，即鉴于重大错误交易往往引发市场异常波动，为阻止不利后果的迅速蔓延，也为有关方面采取其他应对措施争取必要时间，需要通过交易限制机制对特定证券乃至整个市场的交易作出限制，强制交易变慢甚至停下。当然，在市场因政策变动、经济危机以及市场操纵等不法行为出现异常波动时，交易限制机制同样可以适用，但这不能掩盖其在处置错误交易方面的积极意义。二是交易否定机制，即取消交易，既可以对发生错误的一方进行救济，也可以涤除不真实的交易信息，恢复市场的本来面貌。三是承认对冲交易的合法性。由于交易否定机制不一定会取消所有的错误交易以及由错误交易信号引发的其他后续交易，错误方常有进行对冲交易以减少风险或者损失的需求，境外市场通常承认此类交易的合法性。此外，为鼓励交易所积极处置错误交易，减少对自身涉诉的担忧，美国法院在barbara v. nyse上诉案中首次裁决证券交易所因履行自律管理职能而取得绝对豁免地位，形成了所谓的“民事责任绝对豁免原则”。此后，各国主要交易所纷纷在自律规则层面加入相关内容，如纳斯达克规则第4626（a）条和《东京证券交易所业务条例》第13条。

　　针对错误交易等异常情况，1998年制定的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）明确交易所可以采取技术性停牌、临时停市等交易限制措施，2019年修订的《证券法》于第111条第1款继续沿用该规定，又于同条第2、3款增设交易所有权决定取消交易或通知结算机构暂缓交收以及交易所民事责任豁免之两类规则。必须指出的是，民事责任豁免规则关注的重点不是控制或消除错误交易的负面后果，而是保护和鼓励交易所的自律监管行为，其不可能直接作为错误交易的处置机制。因此，真正可用于处置错误交易的仅有交易限制和交易否定两项机制。那么，它们可堪大任否？本文的分析将会指出，现有交易限制机制存在明显缺陷，导致其一直以来基本备而不用，需要补充制定更易启动的定量标准。同时，交易否定机制仍有可能放行部分错误交易，更不可能取消由错误交易的不实信号引发的后续衍生交易。因此，现有两项机制无法成为处置错误交易时的必选项，立法上需要以更积极的方式对其他处理机制作出明确规定，包括承认对冲交易的合法性，并鼓励交易所更加主动地发布错误交易信息。

　　我国1998年《证券法》规定，“因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。”无论是“影响证券交易的正常进行”还是“维护证券交易的正常秩序”，均不是定量的客观标准，而是需要交易所自行判断的主观标准。出于各种考虑，自《证券法》1999年实施以来，前述规定一直备而不用。例如，在2007年2月27日大盘最大跌幅达到8.84%、2008年4月24日大盘最大涨幅达到9.60%、2013年6月25日大盘最大跌幅达到5.74%时，有关交易所均未采取停牌或者停市措施。另一个著名案例是2013年的“8•16事件”，当时有声音指责上交所未采取临时停市措施。上交所则回应称，临时停市的法律依据不充分，市场必要性不突出，且境外市场在类似情况下很少采取临时停市措施。

　　的确，停牌停市将直接中断特定证券乃至整个市场的流动性，投资者受到的影响巨大，境外主要交易所对此类措施也持非常审慎的态度。例如，2005年的瑞穗事件、2012年的骑士资本事件以及2013年8月20日的高盛事件等，有关交易所均未实施临时停牌或者停市的措施。2020年3月，面对新冠疫情引发的全球股市暴跌和竞相熔断惨景，香港证券交易所也未停市，理由是交易所在市场动荡期不仅不能停市，反而比以往任何时候更应该维持市场公平、有序和高效的运作，因为越是这种时候，金融市场对于稳定经济的作用就越是重要。这也是成熟资本市场在该轮股灾中的普遍立场。纳斯达克首席执行官阿德娜•弗里德曼（adena friedman）、纽交所总裁史黛西•坎宁安（stacey cunningham）等人同样认为，保持市场开放至关重要，关闭市场是“错误的回应”，“让投资者能掌控自己的资金很重要”。

　　《证券法》于2019年修订时，将技术性停牌和临时停市的触发情形统一为“影响证券交易正常进行时”，没有提供明确的定量标准。因此，现有交易限制机制究竟能在多大程度上发挥作用仍然存疑。

　　《证券法》修订实施至今已有四年，但关于取消标准、取消程序等问题，我国各大交易所目前尚未出台更加细化的规则。不过，若参照境外成熟市场的做法，我们有理由相信，即使未来出台相关规则，也不意味着所有的错误交易都会被取消，这主要有以下两方面原因。

　　第一，基于商事外观主义的要求，公开化的集中证券交易非常看重交易结果的确定性，取消或撤销错误交易与此抵牾。因此，很多交易所都明确设置了不可取消的交易范围。例如，根据纳斯达克规则，在正常交易时间内，当参考价格（即错误交易发生前最近一次的卖出价）不大于25美元时，只有实际成交价格偏离参考价格超过10%，才属于“明显错误交易”并有可能被取消。如果参考价格大于25美元且不超过50美元，偏离参考价格的幅度范围需要超过5%；如果参考价格大于50美元，偏离幅度需要超过3%。在伦敦证券交易所，可以取消的交易不仅要属于明显错误，还需要满足一只股票的自动交易损失金额为10000英镑以上，或多只股票的自动交易损失金额为20000英镑以上这一标准。在新加坡证券交易所，对于除债券以外的所有证券或期货合约，不可撤销的范围是以下两者中的较宽者：第一，较低限度为比参考价格低20个最小报价单位，较高限度为比参考价格高20个最小报价单位；第二，较低限度为参考价格的95%，较高限度为参考价格的105%。

　　第二，即使属于可取消范围内的交易，也不一定都会被取消，交易所就是否取消交易享有裁量权。例如，《东京证券交易所业务条例实施规则》即规定，交易所对是否取消交易具有决定权。同样，在澳大利亚，澳交所对错误交易设置了不可取消区间（ncr）、可取消区间（qcr）和极端交易区间（etr）等三个区间。对于qcr区间内的交易，仅当交易对手方在澳交所联系后5分钟内同意的情况下，交易才会被取消；至于etr区间内的交易，在有例外情况时澳交所也可不取消交易。基于对交易所自律监管权威的尊重，法院通常不会推翻此类决定。

　　还需要指出的是，特定证券品种上出现的重大错误交易常常也会导致其他证券价格出现波动，不明真相的投资者也会就这些证券进行交易。以错误买进巨量股份为例，该错误可能导致相关行业股票普涨，一些投资者可能会选择买入。随着错误交易真相的揭露，相关股票的价格大概率会逐渐回落，这部分投资者很有可能会遭受损失。然而，他们却难以得到交易否定机制的保护。因为尽管这些股票的价格走势受到了错误交易的影响，但这些投资者确实是基于当时的真实价格发出交易指令并成交，外在表示与内心真意之间并无不同。除非该交易价格与错误发生之前的成交价格偏离达到较大幅度，否则这样的交易很难说是错误交易，也就不在交易否定机制的作用空间内。

　　观诸主要市场，交易限制机制的存在是普遍现实。虽然具体做法有所不同，但共性在于触发标准一般是定量标准，而非定性标准。例如，伦敦富时100指数成分股的动态阈值为3%，静态阈值为8%，成交价格一旦触及阈值将导致交易暂停5分钟。在2020年3月的全球股市危机中，伦敦证交所反复采取价格干预措施，富时100指数成分股在3月中旬第一周的前四天里出现了154次交易暂停，比2019年一整年的119次还多。鉴于我国《证券法》关于停牌停市的启动标准较为模糊，补充规定更加明确的定量标准是可行的思路。

　　其实，我国实行多年的个股涨跌停板本质上就属于定量的交易限制机制。相关研究也显示，除了我国以外，目前共有法国、意大利等26个国家的证券市场设有涨跌停板。尽管如此，个股涨跌停板也难当重任，这倒不是因为其并非专为处理错误交易而设，而在于其设定的阈值太高。在很长的一段时间里，我国将个股涨跌停板的阈值设定为10%，就算是极其重大的错误交易也难以触及这一标准。以2013年“8•16事件”为例，一些权重股在短短几分钟内暴涨超过5%，并带动上证综指快速上涨，但涨跌停板完全没有发挥作用。近年来随着证券市场进一步发展，主板市场的涨跌停阈值仍为10%，但科创板、创业板的涨跌停阈值已于2019年和2020年调整为20%，更难以在处理错误交易方面发挥作用。

　　综上，我国交易限制机制的定量标准还应当适度调低。由于涨跌停板在我国实施历史久远，监管机构和交易参与人都很熟悉，短期内不大可能退出市场。同时，各个板块的涨跌停阈值也不大可能降低。比较现实的考虑是针对指数设置阈值更低的交易限制机制，即熔断机制。

　　有观点认为，境外市场的指数熔断机制与涨跌停板往往是“两者只取其一”，但我国是两者并存，涨跌停板本身就是“熔而不断”的“隐形熔断机制”。在此基础上实施指数熔断机制，只能导致熔断机制抑制价格发现、磁吸效应、抑制流动性等负面效应被放大。这种观点其实并不正确。

　　熔断机制缘起于1987年美国股市史称“黑色星期一”的事件。阈值最初被设置为道琼斯工业平均指数的下跌点数，后于1998年4月改为百分比，三档阈值分别为10%、20%和30%。2010年5月，美国证券市场遭遇“闪电”，但熔断机制未被触发，这引发了市场对熔断机制有效性的质疑。于是在2012年5月，美国证券交易委员会（sec）同意再度修改指数熔断机制，将阈值修改为7%、13%和20%三档，并自2013年起实施至今。“闪电”事件的另一产物，则是个股熔断机制的推出。根据该机制，如果标普500指数的成分股股价在5分钟内波幅达到10%，该股票将暂停交易5分钟。2010年9月，sec宣布更新熔断机制。对价值不超过25美元的股票，波幅达到10%时将暂停交易；对超过25美元且低于50美元的股票，波幅达到5%时将暂停交易；对价值50美元以上的股票，波幅达到3%时将暂停交易。2012年5月，sec以涨跌停板取代个股熔断机制。在新的机制下，每只证券的波动价格区间由其前5分钟交易的算术平均价格计算的参考价格再加减相应的百分比确定，根据个股前一日收盘价，波动价格区间有5%、10%和20%等多个范围。如果个股在15秒内价格涨跌超过规定的波动区间，在所有市场都将暂停交易5分钟。

　　自从美国率先实施熔断机制以来，很多国家陆续跟进。由于在市场发展程度、投资者素质、监管体制等方面存在差异，不同国家的熔断机制各有特色。有的国家如加拿大、印度、巴西、泰国、马来西亚、印尼和菲律宾仅有指数熔断，以英、德为代表的欧洲国家多采个股熔断，日本、韩国和巴基斯坦等国家则借鉴美国，实行指数熔断和个股熔断的双轨制。以巴基斯坦为例，其过去仅有个股熔断机制，阈值曾为10%，后降至5%。从2020年1月起，巴基斯坦将个股熔断阈值逐渐调高到7.5%，同时增设指数熔断机制并将熔断阈值设为5%，以紧跟国际最佳实践。

　　以上分析表明，在一个市场上同时针对指数和个股采取交易限制机制有先例可循。指数熔断针对整个市场，个股熔断针对单只股票，两者互相补充。尽管我国的个股涨跌停板不同于国外的个股熔断，但在本质上也是针对个股的交易限制措施，不会阻碍指数熔断机制的引入。

　　其实，我国曾经实施过指数熔断机制。2016年1月4日，即熔断机制生效的首个交易日，a股遭遇重创。沪深300指数于13时12分触及5%阈值，之后暂停交易15分钟，再到13时33分触及7%阈值，全天熔断。1月7日上午，股市再度触发两档熔断，a股全天仅仅交易了13分钟，至少6.69万亿元市值灰飞烟灭。面对熔断机制的出师不利以及市场舆论的诸多批评，有关方面宣布从1月8日起暂停实施熔断机制。那么，这是否表明指数熔断机制不适用于我国证券市场呢？

　　在此有必要探讨熔断机制失灵背后的原因。很多研究已经指出，熔断机制设计不合理，存在阈值偏小的制度缺陷，这是导致其水土不服的主要原因。本文认同这一判断。境外市场的指数熔断机制通常设置多档阈值，我国也设了两档。但因受到个股涨跌停板10%的限制，第一档阈值5%偏低，且两档阈值过于接近。由于个人投资者占比较大，我国证券市场的波动率本就高于境外成熟证券市场，一旦跌幅超过4%，在磁吸效应下，股指可能加速下跌触及5%，并在恢复交易之后迅速触及7%。2016年两天四次熔断的实践，充分验证了我国以散户为主的投资者群体在股市快速下跌时的恐慌心理和羊群效应，前述不合理的熔断阈值和间隔设计则起到了推波助澜的作用。

　　相较于2016年，科创板和创业板已将涨跌停阈值从10%改为20%。在这两个板块，如果恢复实施两大交易所交易规则中被冻结的指数熔断机制，将有更大的空间合理设置多档阈值。作为参考，美国的三档指数熔断阈值分别是7%、13%和20%；日本为8%、12%和16%；韩国是8%、15%和20%；印度、巴西和马来西亚三国均为10%、15%和20%，各档阈值的间隔较为合理。若我国仍采两档阈值，第一档阈值宜设定在6%～8%，而第二档阈值宜设定在13%～15%。至于主板市场，采取一档熔断更为可取，阈值可设置为5%或者6%。在技术上，交易规则的修订相对比较简单，以更低的指数熔断阈值搭配更高的个股涨跌停阈值，可为阻断错误交易的蔓延提供更加有力的手段。

　　重大错误交易常常导致错误方持有大量仓位，这既使其面临清算交收时交钱或交券的沉重压力，也使其面临很大的市场风险。如前所述，错误方并不确定交易否定机制是否一定会取消相关错误交易。为缓解交收压力或者减少损失，错误方有进行与错误交易方向相反的对冲交易的需要。在2005年瑞穗事件中，瑞穗证券错误卖出j-com公司61万股，是该公司实际发行股票数量的42倍。当这些卖单在跌停价位全部成交后，瑞穗证券不得不大量买入，导致股价涨至涨停价位。还是在2005年，富邦证券的一名交易员误将8000万元新台币买单放大了100倍输入电脑，变成以涨停价格买进282只一篮子股票，富邦证券事后立刻展开急救措施，进行当天卖出的冲销操作。境外证券监管机构对此类操作的合法性未有太多质疑。但在2013年“8•16事件”中，中国证监会认定“光大证券在进行etf套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180etf成分股，实际成交72.7亿元”为内幕信息，光大证券在内幕信息公开前将所持股票转换为etf卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成内幕交易行为。此种定性是否适当值得反思。

　　在“8•16事件”中，中国证监会表示：“虽然《证券法》和《期货交易管理条例》列举的内幕信息主要是与发行人自身相关的信息或与政策相关的信息，但同时规定证监会有权就具体信息是否属于内幕信息进行认定。内幕信息有两个基本特征，包括信息重大和未公开性。……我会据此依法认定其为内幕信息。”在由该事件引发的行政诉讼中，北京一中院同样认为：“内幕信息并不限于与发行人自身相关的信息，也应包括对公司证券的市场价格有重大影响的交易信息。……对大盘指数产生重大影响的交易信息亦应属于《证券法》所指对公司证券的市场价格有重大影响的内幕信息范畴。”北京高院在二审时也持相同理解。

　　上述立场特别强调内幕信息只需满足重大性和非公开性要件，而无须考虑与发行人自身的相关性，因此招致很多批评。有观点认为，错单信息属于光大证券自身的内幕信息，却不是光大证券购买的etf基金所指向的标的证券公司的相关信息，光大证券的对冲不构成内幕交易。然而，也有学者在坚持“相关性”要件的同时得出了不同的结论，认为相关性指数信息与交易的证券有关，从而能直接或间接影响有关证券的价格。无论该信息是来源于发行公司内部还是来源于公司外部的证券市场，只要能引起相关证券价格波动皆可认定为内幕信息。上述分歧的实质，与其说是内幕信息要不要具备相关性要件的问题，还不如说是应当如何认识相关性含义的问题。换言之，与发行人相关的信息是否限于发行人自身的信息，也即内部信息，还是包括了交易信息等外部信息？

　　观诸境外市场，美国证券法中的内幕信息从未限制在公司内部信息的范畴，而是包含了交易信息、政策信息等外部信息。在前者，chiarella v. united states案以及united state v. o’hagan案的内幕信息均是目标公司将被收购，而在united states v. newman案以及united states v. salman案中，行为人也是利用目标公司将被收购的内幕信息低价买进目标公司股票获利。对目标公司来说，他人即将或已经大量购买本公司股票显然属于公司外部的交易信息。在后者，美国市场曾经长期存在国会议员或雇员利用未公开政治信息进行交易获利的现象，但一些学者声称现有的内幕交易理论对此无法适用。为了平息民众的愤怒，2012年4月，美国总统奥巴马正式签署了《禁止利用国会信息交易法》。该法案在提要部分即表明，其立法目的旨在禁止国会议员及国会雇员为个人利益或其他目的而使用从其官方职位获得的非公开信息。这清楚地表明，美国明确将利用政治信息进行的交易纳入了内幕交易的规制范围，政治信息属于内幕信息。

　　在我国《证券法》出台之前，1993年《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条对内幕信息的列举中包含了“可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化”这一公司外部信息，但从1998年《证券法》开始，该项列兴趣消失不见，这是否表明《证券法》具有限缩内幕信息范围的意图？其实不然，按照官方解释，内幕信息可以分为两大类：一类是涉及公司的经营、财务状况的信息，另一类是对该公司证券的市场价格有重大影响的信息。这类信息有的来源于公司内部，也有的来源于公司外部，虽然不涉及公司的经营、财务状况，但是传播开来就会对证券的市场价格产生重大影响。主张内幕信息包含公司外部信息的另一有力理由是，我国《证券法》界定的内幕信息长期包括“公司生产经营的外部条件发生的重大变化”，外部条件的变化更可能涉及国家政策等因素。因此，虽然《证券法》不再提及“国家政策变化”，也未明确提到交易信息，却不能就此认为在我国内幕信息仅限于公司自身内部信息。

　　错单信息虽属内幕信息，但也是投资者直接制造产生的信息，投资者的对冲交易行为应属内幕交易的例外。众所周知，内幕交易禁令的主要目的是禁止那些具有特定地位的人不当利用因其地位而获得的内幕信息，公众无法克服的这一信息优势不具备正当性。但是，内幕交易规则并不追求投资者在享有信息方面的绝对平等，也不妨碍基于信息优势的交易。投资者对自己交易信息的知晓无疑具有正当性，也应当可以安全使用自身的交易信息进行后续交易。

　　以错误买进大量股票为例。在各国证券法中，当投资者大量购买股票时，虽然可能会导致股价上涨和市场异动，但在触发大额持股披露义务之前，投资者无须披露。毕竟，一项旨在通过要求普遍分享信息来抵消信息差距的规则，会降低甚至破坏通过鼓励人们追求有关证券价值信息而实现的定价和资源配置的效率。在此方面，美国和欧盟的态度非常明确。sec规则14e-3禁止拥有关于要约收购内幕信息的任何人在要约收购过程中进行交易，但收购人自身除外。欧盟《市场滥用条例》第2章第9条第5款指出，仅凭一个人利用所知的自身取得或处分金融工具的决定，取得或处分金融工具的事实，本身并不构成利用内幕信息。新加坡《证券期货法》第228条也规定，如果仅仅因为个人意识到自己计划进行或者在先前已经进行了涉及某种证券的一项或多项交易或涉及针对该证券所签订的协议，那么此人进行交易或签订协议的行为不属于内幕交易。

　　实际上，我国《证券法》自1998年制定以来就一直将股份收购作为内幕交易的豁免情形。中国证监会于2007年制定的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第20条早已明确，“为收购公司股份而依法进行的正当交易行为”不构成内幕交易。错误交易和股份收购原因虽有不同，但本质一样，相关信息均属于交易信息。在达到持股披露门槛之前，投资者不用承担“披露或者戒绝交易”的义务，利用这一信息进行证券对冲交易是完全合法的。

　　鉴于对冲交易常常不限于证券市场，亦可以跨市场如到期货市场进行，还需进一步分析期货对冲交易的合法性。套期保值、套利和投机并称期货三大投资策略。为了套期保值而进行期货对冲交易的投资者一般拥有现货市场的信息优势，知晓某种现货商品的产量、供求信息等，相对其他投资者具有信息优势。当交易相对方是不持有现货的期货投机者时，这种信息优势更加明显。不过，传统的期货内幕交易制度也不追求投资者之间绝对的信息平等。

　　美国学者普遍认为期货对冲交易不受内幕交易禁令的约束。古德曼（goodman）早就指出：“禁止基于不当获取的信息的所有交易，并不禁止非公开信息的合法使用。参与商品现货市场的企业的正常对冲交易不应被禁止，即使这些企业是基于有关自身在现货市场的地位的非公开信息作出的交易决定。”鲁索（russo）等人也认为，如果源于规则10b-5的任何抢先交易（frontrunning）或内幕交易规则被采用，则此类禁令不应适用于善意套期保值交易，因为套期保值在期货和期权市场中发挥着重要作用。上述主流观点深刻影响了美国商品期货交易委员会（cftc）的规则制定，其指出，某些信息不可能为所有人平等获取，否则为对冲现货市场风险进行套期保值交易的公司在进行交易时将处于不利地位，或者对该公司现货市场操作或风险程度的完全公开披露，将损害其转移风险的能力。因此，本报告同美国国会的要求也一致，即基于自己在现货或期货市场的头寸而进行的交易，应排除在内幕交易之外。

　　相对于期货市场的其他投资者，到期货市场对冲证券错误交易的投资者，具有如下信息优势：第一，知道股指涨跌是源于自己的错误交易，而非可能在市场流传的其他消息；第二，自己已经买进或卖出的证券现货头寸。毫无疑问，该投资者的信息优势完全来源于自身先前的交易行为。巨额买卖是错单交易还是正常计划，只是交易发生的原因不同，对市场的影响程度并无差异。期货投资者在进行对冲交易之前无须向市场解释价格波动的原因，也不负有披露现货市场持仓头寸的义务，不披露时的交易也不应该被认定为内幕交易。

　　综上，错误信息可被界定为内幕信息，但错误方在错误交易发生后的对冲交易属于利用自身信息交易的行为，不应当构成内幕交易。为避免司法裁判标准不一，我国《证券法》《期货和衍生品法》应学习前述欧盟和新加坡做法，将此情形明确规定为内幕交易的豁免情形，相关主体在交易否定机制不起作用时可以自助止损，而不是被动等待交易所的决定。

　　重大的证券错误交易往往导致证券市场剧烈波动，广大投资者在不知真相的情况下常常会因“羊群效应”而盲目跟风操作，若相关信息能及时向市场发布，投资者就能迅速知晓市场异动的真正原因，因盲目交易遭受损失的概率就会大大降低。作为证券集中交易的市场，可利用的交易信息越全面、越精确，证券市场的价格发现机制就越有效，公众对市场的信心也就越强。因此，信息披露对抑制错误交易的负面后果有积极意义，但是既有的信息披露机制存在问题。

　　在证券法中，信息披露的义务主体通常有二：一为发行人。证券与有体物不同，只是对未来现金流的一种权利凭证。影响证券投资价值的信息，主要是发行人自身的内部信息，因此，发行人很早就被强制要求承担信息披露义务。二为大额持股的投资者。自美国19世纪60年代《威廉姆斯法案》颁布以来，很多国家或地区的证券立法已设置大额持股披露义务，要求持股达到法定比例的投资者对外披露其身份、持股目的、资金来源、未来计划等信息，其目的在于通知其他股东和潜在投资者大额股份正在集聚的事实，使其知晓公司控制权可能发生转移，以免作出不知情的投资决策。但在证券错误交易的场合，强制上述主体承担信息披露义务的依据并不充分。对证券发行人来说，证券错误交易一般不是由其导致，其对错误交易的相关信息也不知情，面对异常波动也是一头雾水，即使披露也于事无补。此外，正如前述，只要错误交易的证券数量未达法定披露比例（如5%），不能因交易对市场有重大影响而要求投资者承担披露义务，否则将会彻底颠覆信息披露制度的运行逻辑。另外，即便达到了法定披露比例，我国《证券法》规定应在“三日内披露”，但在错误交易处置的背景下，“三日内披露”缺乏实际意义。如果要将错误交易的披露时限缩短为按照“小时”计算，法理上又缺乏充分依据。显然，为更有效地处置错误交易，传统的信息披露机制需要在披露主体方面作出特殊设计。

　　一个可能的设想是，由作为经纪商的证券公司承担错误交易的披露义务。在证券交易中，证券公司通常具有两种身份，其既是为了自己利益从事交易的机构投资者，也是代非会员投资者进行交易的经纪商。作为机构投资者的证券公司，和其他投资者一样，一般没有披露义务。但当证券公司作为经纪商时，情况似乎会不一样。错误交易常常源于证券公司交易员的人为过错或者交易系统的技术故障，证券公司是错误交易信息的最早知情人，主张其应履行信息披露义务似乎顺理成章，也确实存在这种呼声。例如，在2005年瑞穗事件中，尽管错误交易发生于上午九点多，但瑞穗证券直到下午六点才发表声明，市场人士普遍对其未能在第一时间向市场公布事件真相表示失望。然而细究起来，如果作为委托人的投资者没有披露义务，主张身为经纪商的证券公司披露交易信息显然没有充分的法理依据。而且，主要市场的交易机制常常允许部分投资者无须借助证券公司即可进行交易，在错误交易直接源于投资者时，要求证券公司对外披露无法解决问题。

　　另一种设想是让交易所披露错误交易的信息。在现行《证券法》中，交易所只在两种情况下承担披露或者公告义务：一是依据《证券法》第109条的规定，证券交易所应当为组织公平的集中交易提供保障，实时公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。《证券交易所管理办法》在该规定的基础上，进一步明确了交易所需要公布的事项范围。二是依据《证券法》第111条第2款的规定，证券交易所按照业务规则可以对重大异常交易采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，并应当及时向国务院证券监督管理机构报告并公告。

　　尽管如此，证券市场普遍期待交易所在错误交易发生时可以做得更多。在针对瑞穗证券事件的分析中，就有意见认为东京证交所在此次事件中没有尽到及时披露信息的义务。尽管交易所在上午9时35分就知道瑞穗证券公司提交了错误交易委托，却没有立即披露这一信息，也没有要求瑞穗证券公司立即披露这一信息。同样，在“8•16事件”中，也有批评上交所信息披露不够及时、快速反应机制太慢的声音。形成对比的是，纽交所在“骑士资本”事件中的表现，则获得了市场的高度肯定。2012年8月1日9时30分至10时15分，“骑士资本”与纽交所之间的指令传送系统出现了技术故障，高买低卖的异常操作频繁发生，导致纽交所市场上140多只股票的价格出现剧烈波动。从10时41分开始到19时04分，纽交所共发布6次公告，不断更新事件调查进展并及时公布处理结果，有效增加了市场透明度，缓解了投资者的恐慌情绪以及市场的混乱与波动。

　　可以说，在错误交易信息披露方面，境内外证券市场普遍期待交易所可以做得比法律要求的更多，这种期待根本上源于交易所的地位和优势。交易所是证券市场的交易组织者和自律监管者，组织管理证券交易是交易所的基本职责。处置证券交易中发生的异常情况，防范市场风险，是该职责的有机组成部分。而且，交易所在减少错误交易的负面效应方面具有无可比拟的优势地位。交易所对证券交易进行实时监控，能够在第一时间看到引发异常波动的交易账户，迅速锁定当事人。同时，交易所对外的信息披露具有相当程度的公信力，可防止公众投资者因被“噪音”“杂音”所干扰而作出错误的投资决策。若交易所能及时披露错误交易相关信息，无疑会提升整个证券市场的透明度。

　　然而，仅仅指出交易所披露信息所具备的独特优势，尚不足以证成其应负有披露义务。证券监管具有高度专业性和技术性，错误交易情势亦是复杂多样，是否对外披露以及披露内容、披露频次都可能需要结合个案具体判断，此时应最大限度尊重交易所的自主决定权。国际证监会组织（iosco）早就指出，向市场公告交易被质疑的信息，可能会过早扰乱价格发现机制或者加剧市场波动，并间接导致形成意外交易，市场可能选择不公告此类信息。同时，根据问题交易的规模，另一个市场可能认为撤销问题交易具有潜在影响，为保护交易者的利益，应向其公告交易被质疑和撤销的信息。因此，iosco《错误交易政策最终报告》在此问题上采取了中间立场，未规定交易所必须承担信息披露义务。

　　一个市场的透明度与及时性程度，是须在衡量冲突利益的基础上作出的制度性决策。在错误交易的处置上，《证券法》或《证券交易所管理办法》在未来修订时可以考虑采取更为积极的立场，鼓励交易所在错误交易发生后及时向市场发布提示性公告，说明引发市场异常波动的具体原因以及交易所可能采取的下一步措施。当然，该规则应当定位为任意性规范而非强制性规范，即鼓励但不强制交易所披露错误交易的相关信息。可能会有人质疑这种任意性规范的作用，但相关研究早已揭示，相对于立法完全保持沉默，任意性规范在引导当事人选择某项条款时也有重要价值。在具体做法上，为满足市场了解事件真相的迫切需求，交易所没有必要追求一次性公告，可以借鉴“骑士资本”事件中纽交所的做法，分阶段多次发布公告，以实现有效信息的及时供给。

　　作为证券市场的“黑天鹅”事件，重大错误交易会影响资源配置优化、引发市场剧烈波动并损害市场参与人利益，甚至可能危及金融安全。强化金融安全保障体系建设，无疑是健全国家安全体系的重要一环。由于证券错误交易涉及各方面的问题，对其处置需要多种机制互相配合。现有的交易限制机制缺乏阈值较低、更易触发的安排，故被暂停实施数年之久的指数熔断规则可在修订后恢复实施。此外，还应承认相关当事人进行对冲交易的合法性，并鼓励交易所及时披露相关信息。唯其如此，才能更加高效地处置证券错误交易，维护市场秩序并保护投资者利益，从而在资本市场上推进国家治理体系和治理能力现代化。